Áp lực thanh khoản chưa từng có tại PNJ
Giá kim cương toàn cầu đang lao dốc không phanh, giảm xuống mức thấp nhất kể từ năm 2002 theo Diamond Standard Index, trong khi Công ty Cổ phần Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (PNJ) vẫn phải thực hiện cam kết mua lại sản phẩm với giá cao từ 70% đến 90% giá trị hóa đơn ban đầu. Biến cố liên quan đến vụ án buôn lậu hơn 28.000 viên kim cương gần đây đã đẩy PNJ vào tình thế kẹt dòng tiền chưa từng có. Lần đầu tiên, Tổng giám đốc PNJ Phan Quốc Công thừa nhận doanh nghiệp đang đối mặt với áp lực thanh khoản lớn. Chỉ sau gần ba tuần, doanh số mua vào của PNJ cao gấp khoảng 5 lần doanh số bán ra – hiện tượng gần như chưa từng xảy ra trong lịch sử hoạt động của công ty.
Nghịch lý dòng tiền và tài sản mất giá
Mô hình kinh doanh trang sức cao cấp của PNJ trước đây vận hành dựa trên giả định khách hàng mua kim cương để sở hữu lâu dài hoặc tích trữ, lượng sản phẩm quay lại hệ thống rất nhỏ. Giả định này cho phép PNJ duy trì chính sách cam kết thu mua lại với tỷ lệ từ 70% đến 90% giá trị trên hóa đơn ban đầu mà không gặp áp lực lớn về dòng tiền. Tuy nhiên, biến cố kim cương gần đây đã làm thay đổi hoàn toàn cục diện. Khủng hoảng niềm tin khiến nhiều khách hàng đảo chiều tâm lý, đồng loạt mang sản phẩm đến bán lại để thu hồi tiền mặt.
Tổng giám đốc Phan Quốc Công nhìn nhận thế khó của PNJ không nằm ở việc thiếu nguồn lực tài chính, bởi doanh nghiệp đã chuẩn bị sẵn nguồn vốn lên tới vài nghìn tỷ đồng để thực hiện cam kết. Vấn đề cốt lõi là thế kẹt thanh khoản khi dòng tiền ra và vào bị lệch pha nghiêm trọng. Khi khách hàng trả lại sản phẩm, PNJ buộc phải chi ngay một lượng tiền mặt khổng lồ theo cam kết mua lại 70-90% giá trị hóa đơn cũ. Ở chiều ngược lại, lượng kim cương thu mua vào không thể nhanh chóng chuyển hóa thành tiền như vàng, khiến dòng tiền chi ra nhanh hơn nhiều so với dòng tiền thu về.
Bài toán tài chính càng khó khăn khi thị trường kim cương thế giới suy giảm kéo dài. Nhu cầu tiêu dùng suy yếu cùng sự cạnh tranh từ kim cương nhân tạo đã khiến giá kim cương toàn cầu liên tục lao dốc. Theo Diamond Standard Index, giá mặt hàng này hiện đã giảm về vùng thấp nhất kể từ năm 2002. Việc Trung Quốc đẩy mạnh sản xuất vào năm 2025 khiến nguồn cung dồi dào, trực tiếp làm lung lay niềm tin của người tiêu dùng về tính vĩnh cửu và khả năng giữ giá của kim cương. Điều này tạo nghịch lý tài chính: PNJ đang phải chi tiền ở mức cao để ôm vào lượng tài sản liên tục mất giá trên thị trường toàn cầu. Việc nắm giữ khối lượng lớn tài sản cơ sở trong xu hướng giảm giá sâu, không thể thanh lý nhanh thu hồi vốn, chính là cái bẫy thanh khoản siết chặt dòng tiền lưu động.
Giải pháp tình thế và phản ứng dây chuyền
Để tự cứu dòng tiền khỏi nguy cơ đứt gãy thanh khoản, PNJ đã đưa ra quyết định quản trị bắt buộc: mua lại tất cả giao dịch nhưng áp dụng hạn mức thanh toán theo lộ trình tối đa lên đến 120 ngày, thay vì chi trả ngay như trước. Việc kéo dài thời gian thanh toán giúp doanh nghiệp có thêm thời gian xử lý hàng tồn kho và cân đối nguồn vốn lưu động, nhưng giải pháp tình thế này lập tức tạo ra phản ứng dây chuyền. Với khách hàng, việc phải chờ tới 120 ngày mới nhận đủ tiền khi bán lại kim cương là một cú sốc. Với cổ đông, thông tin này càng làm dấy lên nỗi lo về dòng tiền, trở thành chất xúc tác khiến cổ phiếu tiếp tục lao dốc.
Nỗi lo ngại lập tức phản ánh lên bảng điện tử trong phiên sáng ngày 22/7, khi cổ phiếu PNJ bị bán tháo với lượng dư bán giá sàn tới 16,5 triệu đơn vị. Thị giá lùi về 35.500 đồng – mức thấp nhất trong 5,5 năm qua. Tính từ đầu tháng 7, vốn hóa của PNJ đã bị thổi bay hơn 13.800 tỷ đồng, rơi xuống dưới mốc 18.200 tỷ đồng.
Khó khăn phía trước còn rất lớn
Kim cương là ngành hàng cốt lõi, đóng góp khoảng 33% doanh thu mảng trang sức của PNJ, theo báo cáo từ SSI Research. Áp lực từ làn sóng bán lại này chắc chắn sẽ ăn mòn kết quả kinh doanh của doanh nghiệp, trước mắt là trong quý III. Nhận diện rủi ro, các tổ chức tài chính lớn đã đồng loạt hạ dự báo đối với PNJ. SSI Research giảm dự báo lợi nhuận sau thuế năm 2026 của doanh nghiệp xuống còn 3.333 tỷ đồng, thấp hơn mức kỳ vọng 3.569 tỷ đồng trước đó, đồng thời tạm thời đưa khuyến nghị và giá mục tiêu cổ phiếu vào diện xem xét vì cho rằng trọng tâm lo ngại của thị trường đã chuyển từ rủi ro lợi nhuận sang rủi ro niềm tin.
Trong khi đó, Chứng khoán Vietcap đánh giá áp lực sẽ còn kéo dài sang năm 2027 khi doanh thu bán lẻ tăng chậm lại và biên lợi nhuận thu hẹp. Tổ chức này đã hạ 22% tổng dự báo lợi nhuận sau thuế của PNJ trong giai đoạn 2026 - 2031, đồng thời áp dụng thêm mức chiết khấu rủi ro 10% đối với giá trị hợp lý của doanh nghiệp. Theo các chuyên gia, PNJ sẽ phải gia tăng đáng kể chi phí bán hàng và marketing để khôi phục thương hiệu sau sự cố liên quan đến P-Lab, điều này vô tình làm gia tăng nhu cầu vốn lưu động và áp lực chi phí tài chính.
Thế khó của PNJ còn được phản ánh qua làn sóng rút vốn của các nhà đầu tư tổ chức. VinaCapital là tên tuổi đầu tiên xác nhận bán ra khi ba quỹ thành viên đồng loạt thoái phần lớn vốn vào ngày 8/7. Ngay sau đó, nhóm quỹ do Dragon Capital quản lý cũng chính thức rút lui khỏi nhóm cổ đông lớn của PNJ sau khi bán ròng hơn 2,5 triệu cổ phiếu trong phiên 16/7.
